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作 者丨陈植、编 辑丨林坤、图 源丨图虫“项目退出压力相当大。”一家创投机构董事总经理张刚向记者感慨说。

如今，他每周得写三份子基金投资组合退出进展报告，发给多家地方政府引导基金出资人，介绍最新的项目退出进展。

他坦言，今年IPO退出步伐缓慢，这些报告基本都在“重复”以往的内容。但是，他仍要认真完成这项工作，因为这是地方政府引导基金LP对处于退出期的子基金所提出的最新工作要求。“若这些报告对项目退出进展的介绍不够详尽，地方政府引导基金人员会电话询问具体状况。”张刚告诉记者。

记者了解到，面临类似状况的VC/PE基金为数不少。

2016-2019年，地方政府引导基金曾掀起一轮投资浪潮，如今，他们投资的众多子基金先后进入退出期。

数据显示，截至2023年底，国内私募股权行业存续资产管理规模达到14.3万亿元，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处于退出期的占比逾50%。但是，受近年项目IPO监管趋严、并购市场尚未火热、S基金交易刚刚起步等因素影响，这些基金的项目退出与按时到期清算压力相当大。

一位地方政府引导基金人士向记者透露，他们的业绩考核压力同样不小。由于政府引导基金资金基本是地方财政出资，存在着较高保值要求。如今随着子基金进入退出期，他们必然关注项目退出进展——基金能否按时到期清算，项目退出所带来的资金返还能否实现地方财政出资保值等。

他承认，近年IPO市场监管趋严，令VC/PE基金高度依赖的项目IPO退出路径渐行渐难，但在这种情况下，子基金更需要提升S基金份额转让交易与项目并购退出等能力，确保地方政府引导基金LP既能在基金按时到期清算时收回资金，还能实现保值。

这位地方政府引导基金人士直言，目前他们已要求子基金努力提升DPI回报水准，甚至将它作为是否追加投资相关创投机构的重要参考指标。

面对地方政府引导基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷纷试水新的项目退出方式与基金份额转让模式。

一位创投机构负责项目退出的合伙人告诉记者，他们曾尝试与S基金磋商子基金整体份额转让，但由于对方报价太低，他们实在不愿“亏损”退出而磋商无果；此外，他们也找到投资企业负责人沟通“股权回购”，但企业负责人也表示自己目前囊中羞涩，无力回购地方政府引导基金所持有的企业股份。“听说个别创投机构合伙人已经躺平，等待政府引导基金起诉他们。”他告诉记者。但这种做法同样无济于事。目前创投机构与地方政府引导基金LP仍需加大沟通，共同找到皆大欢喜的解决方案。

北京高精尖产业基金董事总经理孙志刚认为，政府引导基金如果在子基金到期清算时坚决退出，有可能会影响引导高新技术产业发展的效果；反之若延后退出，又不利于国有资本的保值。因此政府引导基金在子基金管理过程需加强了解子基金的底层投资项目状况，更主动地赋能子基金通过多元化方式实现项目退出。

地方政府引导基金日益重视DPI

张刚发现，过去一年，越来越多地方政府引导基金对子基金的考核发生明显变化。“以往，地方政府引导基金特别关注IRR——即项目退出的回报率越高越好，但如今，他们更关心DPI是否高于1。”他告诉记者。

DPI，主要是指投入资本分红率，通常用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水平。通常情况下，DPI对应的损益平衡点是1，代表LP投入的本金已全部收回，若DPI大于1，表明LP获得超额的资金收益，反之DPI小于1，表明LP没有收回所有的本金成本。

张刚认为，众多地方政府引导基金之所以如此重视DPI是否超过1，一方面是受近期IPO市场监管趋紧影响，他们更关注子基金能否通过多元化的项目退出操作，确保他们尽快收回所有本金；另一方面当子基金进入退出期后，他们也关注所收回的资金，能否满足地方财政出资保值要求。

他透露，这也是他今年以来需每周向地方政府引导基金LP递交子基金投资组合退出进展报告的主要原因，以便后者能了解最新的项目退出进展，评估投资本金能否在子基金到期清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭遇的项目退出压力日益加大，由于过去数周这些报告内容几乎没有变化，已有地方政府引导基金LP提出要了解当初某些项目的投资决策流程是否合规，因为后者认为这些企业项目退出迟迟没有进展，会不会存在某些“潜在”问题。

一位创投机构人士告诉记者，自己也做好“最坏打算”——若子基金无法按时到期清算与项目悉数退出，地方政府引导基金可能会诉诸法律进行资金追偿。

中国裁判文书网的查询结果显示，2020年-2023年上半年期间，从诉讼主体分析，政府引导基金作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的案件共87件，就裁判结果而言，因借款纠纷与股权回购纠纷所提起的78件案件里，除2件裁定撤诉、1件认定案涉合同无效外，其他案件法院均支持政府引导基金的诉请。“这背后，是不少子基金与投资企业负责人在股权投资合同约定，后者需在一定条件下履行股权回购或过桥贷款本息返还的连带担保责任义务。但如今企业家囊中羞涩无法履行这些义务，于是地方政府引导基金LP只能起诉投资企业与创投机构，力争尽早拿回投资本金。”一位熟悉相关案件的律师告诉记者。

他透露，为了能顺利拿回投资本金实现地方财政出资保值，如今越来越多地方政府引导基金在子基金投资合同加入一些强制性退出条款，比如在满足一定条件的情况下，地方政府引导基金有权强制性退出子基金，且创投基金管理人需回购地方政府引导基金持有的基金份额，以实现后者的本金全部退出。“这令不少创投机构在争取地方政府引导基金出资时变得犹豫谨慎，因为基金管理人深知自己也没有足够财力履行基金份额回购义务。”这位律师直言。

创投机构试水项目多元化退出征途

记者获悉，为了满足地方政府引导基金的DPI与财政出资保值要求，越来越多创投机构纷纷寻求项目与子基金份额多元化退出方式。“以往，不少地方政府引导基金约定，当早期项目成长到一定阶段，他们可以按约定价格实现项目退出，让出部分投资回报给其他LP。”张刚告诉记者。前些年，这也是他们吸引其他社会资本投资子基金的一大卖点。但受近年宏观经济波动加大导致其他LP“囊中羞涩”影响，上述项目中途退出方式也渐行渐难。

他告诉记者，为了实现地方政府引导基金的项目中途退出，他们只能采取类似击鼓传花的方式——吸引新的地方政府引导基金入场“接盘”，但后者提出投资企业必须在当地建立研发中心或新生产基金，作为“返投”要求，因此他不得不说服投资企业同意新LP的上述要求。“只要投资企业各项业务成长性较高，且原LP愿意给出较高的收益让步，单个项目要找到新投资方，并非难事。”张刚指出。目前令他颇伤脑筋的，是处于退出期的子基金整体份额转让交易。

在他看来，基金份额转让过程的变数实在太多，不但导致他们花费大量精力却无功而返，也令地方政府引导基金LP“空欢喜”一场，反而对子基金更加不满。

记者了解到，在基金份额转让交易环节，底层资产不清晰、估值定价难、市场化机构参与度低、市场生态体系不健全等问题，都会让这项资本运作“徒劳无功”。多位创投机构人士透露，甚至有些基金份额转让只差“临门一脚”却前功尽弃——比如有些子基金已与受让方谈妥具体的交易价格并拟签协议，但由于子基金投资组合里的部分项目估值突然大跌，受让方就会临时“爽约”；再如子基金与受访方即便签订基金份额转让协议，但后者也会临时告知“资金周转困难”，难以履行收购基金份额协议。

张刚告诉记者，这也令他们不大敢向地方政府引导基金LP告知“潜在的基金份额转让交易机会”，因为他们也担心这些交易中途变卦，令地方政府引导基金LP空欢喜一场。

纽尔利资本董事总经理陈宇指出，当前地方政府引导基金等母基金的退出主要面临两个难点，一是“盲池型”VC/PE基金的投资速度变慢，导致项目退出期延长，子基金难以正常完成清算；二是股权投资市场尽管存在较强的S基金交易需求，但买卖双方对基金份额转让的定价存在明显差异，GP的配合度和运作经验也有所欠缺。

他认为，要解决这个问题，各类母基金在投资范围设定过程需涵盖传统VC/PE基金、S基金、项目直投等，如此就能通过不同类型基金实现投资项目与基金份额的流转，进一步畅通“募投管退”循环，有效解决当前LP“退出难”状况。

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