来源、作者 | 灵灵、4月3日，梦金园向港交所提交招股书，这不是梦金园第一次冲刺上市了。

早在2020年9月，梦金园就曾向A股提交过IPO申请，但在2021年11月被证监会驳回；2023年9月，梦金园改道港交所提交IPO申请。

今年，黄金市场好不热闹，金价持续上涨带来了市场的一片繁华。国际金价创下2448.80美元/盎司的历史新高，国内饰品金价也随之上扬至730元附近。不少黄金品牌赶在这个节点，涌向资本市场，这里面有梦金园，还有老铺黄金、周六福。

市场如此热闹，竞争自然激烈，梦金园带着什么样的底气走向牌桌？

生长于县城，发展快速、和许多黄金品牌的“身世”不同，梦金园是一家从县城中成长起来，并持续扎根县城的品牌。

山东省潍坊市昌乐县，是梦金园创始人王忠善的家乡，这里是世界四大蓝宝石矿区之一。1994年，昌乐县发现了数十亿克拉蓝宝石矿藏。彼时，王忠善听人言，在当地镶嵌一个戒指可以挣150元，一个熟练的师傅1个月能挣1万多元。

嗅到商机的王忠善从学徒做起，开始接触蓝宝石镶嵌生意。之后，随着国内黄金市场的开放，王忠善转头开始做起黄金首饰的加工和批发。

招股书显示，梦金园成立于2000年，是一家黄金珠宝首饰原创品牌制造商，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻宝玉石镶嵌、K金、铂金等饰品。

从县城里诞生的梦金园，此后持续扎根县城，正如招股书中提到的，梦金园在中国三线及以下城市拥有稳固的市场地位。

弗若斯特沙利文调研显示，截至2022年12月31日，就黄金珠宝收益而言，梦金园公司于中国黄金珠宝品牌中排名第五且市场份额为3.8%；如果按三线及以下城市的黄金珠宝收益计算，公司在中国黄金珠宝品牌中位列第三。

截至2023年12月31日，梦金园已建立全面的特许经营网络，覆盖1687名加盟商旗下经营的2817家加盟店、七个自营直营区服务中心及17个省级代理。

招股书显示，梦金园约九成收入，来自于省级代理及加盟商的特许经营网络，而三线及以下城市加盟商的所得收益占比为41%；一线城市则为0.6%；二线城市为19.2%。

县城的黄金生意的确极具想象空间。在近几年的社会话语体系里，县城、贵妇、黄金，几乎是一个绝佳的组合。

说到县城与黄金，人们往往这样提起：“大金店激战小县城”“县城小街，挤满金店”“中国最富贵的生意，攻占县城步行街”“……盯上县城贵妇”等。

县城对黄金的热爱与消费力，还表现在实实在在的数据里。根据商业咨询公司弗若斯特沙利文，2017年-2022 年，三四线及以下城市黄金珠宝市场的复合增长率为11%，远高于一线城市的6.7%。

另一个具体的数据是，梦金园的营业收入增长飞快。2020年，公司营业收入为108.42亿元，2021年-2023年，营业收入分别为168.78亿元、157.33亿元、202.16亿元，同比变动55.67%、-6.78%、28.50%。2023年的营业收入接近2020年的2倍。

值得注意的是，尽管营收增速可观，但梦金园的盈利能力却成为了“槽点”。

狂卖黄金，但不赚钱“狂卖黄金，但不赚钱”成为当下梦金园的一大标签。

招股书显示，2021年-2023年，其毛利分别约为人民币5.36亿元、7.59亿元及10.78亿元，毛利率分别为3.2%、4.8%及5.3%，同期净利润分别为2.2亿元、1.8亿元、2.3亿元，净利率为1.3%、1.1%及1.2%。

梦金园的毛利率，明显低于行业平均水平。2023年上半年，老铺黄金的毛利率为41.7%，周大福2023财年毛利率约为22.36%，周大生等品牌的毛利率也在10%左右。

梦金园在招股书中举例解释，2021年，黄金价格整体呈现下跌趋势，导致梦金园以相对较高的价格水平采购黄金，并向客户收取低于采购成本的黄金价格。采购与销售交易之间有时差，加之年内金价下跌，导致毛利下降。

除了受金价价格变化的影响，梦金园毛利低，还有更重要的原因。

金店的产品结构，很大程度上决定了其盈利能力。一般情况下，品牌除了卖黄金，还会兼卖珠宝、钟表等。因为纯粹卖黄金，赚的只是零售差价和加工费。据国信证券测算，按克计价的黄金产品，整体终端毛利率也就10%左右，赚的都是辛苦钱。

为了提高盈利水平，就需要增加白银、铂金、金镶玉等产品。梦金园招股书显示，2021年-2023年，黄金珠宝及其他黄金产品的毛利分别为2.2%、3.9%、4.6%，而K金首饰、镶钻珠宝及其他产品的毛利分别为23.7%、28.1%、27.5%。

问题就在于，梦金园的收益几乎来源于黄金珠宝及其他黄金产品，2021年-2023年的收益占比达到97.5%、97.7%、98.4%，不仅占比高，且还在逐年增加。相反，K金首饰、镶钻珠宝及其他产品的收益三年来均徘徊在1%左右。侧面说明，梦金园的产品结构单一，高度依赖黄金业务，不利于毛利提升。

此外，亦有说法指出，与老凤祥、周大福等家喻户晓的黄金首饰品牌相比，梦金园的品牌知名度相对逊色一些。因此，梦金园在一定程度上需要通过价格优势来吸引消费者。

以县城为主阵营，决定了面对的人群和市场更讲究性价比。这或许也是梦金园毛利相对更低的一大原因。

毛利率过于低、旧料业务占比较大等因素，也被认为是梦金园此前上市遇阻的重要原因。接下来能否克服相关影响，在IPO中拿到理想成果，也成为外界关注的一大焦点。

黄金市场的角逐、县城市场，是黄金品牌的“香饽饽”，成为增量的挖掘地。但同时，这也意味着越来越激烈的比拼。

早早扎根下沉市场的梦金园，已具备一定先发优势。但问题是，后来者也非“吃素”。

2018年，周大福提出“新城镇计划”，加码县城乡镇。财报显示，对比2019财年，周大福 2023财年三线及以下城市的零售点占比从37.5%增长到了45.9%。

周大生同样是县城市场的生猛选手。截至2023年6月，周大生4735家门店里，有近七成门店开在三四线及以下城市。

除此之外，越来越多品牌看中县城的黄金生意，加速涌入。

县城“贵妇”涌现的同时，梦金园也在面临更多强势竞争。

黄金赛道正盛时，未来梦金园是通过此次上市进一步巩固在行业中的地位，还是在系列短板中浮浮沉沉，值得期待。