​​一、日元贬值背景与原因

自2022年美联储开始激进加息以来，给世界经济造成严重负面外溢效应，多种非美货币大幅贬值，许多国家央行被迫进行“伴随式”加息，但一向与美国亦步亦趋的日本央行却受制于国内通缩形势而坚持负利率政策。

随着日元和美元的息差迅速扩大，日元已经经历三轮的大幅贬值，第一轮发生在2022年1月至2022年11月初，第二轮发生在2023年1月至11月，当前处于第三轮日元贬值。

本轮贬值核心原因：日本和美国货币政策分歧导致美日利差加大

本轮日元贬值的核心原因在于，美国和日本的货币政策分歧导致美日利差加大，导致资金流向美元。2022年开始，美联储启动激进加息进程，使得联邦基金利率升至5.25%-5.5%高位。同期，日本为避免经济衰退，推动可持续物价目标，继续保持负利率+收益率曲线控制，导致美日利差逐步扩大。

2023年11月3日利差一度高达4.6%，导致国际投资者进行套利交易，借入低利率的日元并投资于高收益的美元资产，从而进一步压低了日元的价值。

2024年3月19日，日本中央银行宣布结束负利率政策，取消YCC政策。然而，10年期美债利率已从年初的4.0%上升至现在4.6%。在这种情况下，即使日本退出负利率也无法改变利差继续扩大的现实。其次，日本央行取消YCC政策同时，继续购买日本国债，规模与以前基本持平，导致美日利差并未实质收窄，日元对美元大幅走弱。

除货币政策存在差异外，美国与日本的通胀预期出现不同，持续加剧了货币政策的分歧，加深美日利差市场预期。对于日本来说，经历几十年的低通胀后，年通胀率刚过2%目标，日央行受近期东京CPI数据走弱、日本制造业PMI持续疲软等影响，加息预期进一步削弱。

2024年4月26日，日本中央银行议息会议结果偏鸽，日央行行长发言同样偏鸽，且释放容忍日元贬值的信号，市场原有看日元紧货币、强汇率的预期降温，与此同时，美国接连数月通胀抬头，降低了年内美联储大幅宽松的可能。美联储降息预期一再落空，导致市场的日元贬值预期持续，引发外资流入的波动性加剧，推低日元。

日元贬值的中长期原因：日本内外因素叠加结果

然而，仅仅利差扩大难以解释日元创纪录贬值问题，毕竟欧元、人民币等尽管同样面临利差走阔影响，但贬值幅度或稳定性远好于日元。据分析，日元贬值还是目前全球复杂环境下，内外因素叠加共振的结果。

从内因来看，日本经济长期存在的结构性问题也成为推动日元贬值的因素。第一，日本消费和内需表现整体疲弱，市场对日本实体经济前景堪忧。2023年以来，日本股市高歌猛进，但实际上狂买日本股票的大多是外国机构投资者，日本民众手头并没有变得宽松。日元过度贬值令消费者购买力下降，叠加能源与原材料等国际大宗商品反弹，企业的投资和生产也因此趋缓，抑制日本消费和内需复苏。

第二，日本货物贸易、服务贸易持续逆差。在日元大幅贬值的同时，日本外贸长期处于贸易逆差状态。2023年日本贸易逆差约9.32万亿日元，约660亿美元。大幅贬值虽然有利于出口，但也使得进口成本增加，导致日元仍处在贸易逆差。

第三，为了追逐更高收益，日本国内的个人资金纷纷流向海外，且回流的资金却趋于减少。日本是开放经济体，不仅金融市场开放，上市公司也是全球化企业，日本国内CPI同比高于2%但在下降，日本加息动力不足，而美国利率仍然有吸引力，反观日本，其国内需求低迷、人力短缺，日本企业在海外投资规模持续扩大，带来巨额收益后缺乏回国投资的动力，选择将利润存在海外。

第四，日本债务前景堪忧。日本政府债务占GDP比重由上世纪90年代的70%左右上升至目前的264%，同时，日本经济前景趋缓，而加息将导致日本政府背上更加沉重的债务负担。其次，日本也不太可能大举买入日元干预其汇率。在高债务与低增长环境下，日本央行势必继续维持低利率宽松环境。

从外因来看，由于日本是外向型经济体，日本经济与全球经济涨落、地缘政治冲突有着紧密联系。第一，俄乌冲突后，生产成本上升和日本外需下降双重因素叠加，导致日本经济衰退，引发日元贬值。一方面，地缘政治冲突频发引起全球大宗商品价格飙升，而日本能源、食品、原材料等重要资源严重依赖进口，而大宗商品交易以美元计价，加剧了日元贬值的趋势。另一方面，日本作为出口型国家，地缘政治冲突导致外需回落，这两点因素使得日本经济衰退日元贬值。

第二，目前国际货币体系正处于变革时期，日元避险货币属性弱化。在全球地缘政治冲突复杂化的背景下，日本激进的外交策略对其政治稳定性构成深远影响，叠加日本经济的国际竞争实力下降，导致日元币值近几年来波动剧烈，风险溢价增大，避险属性弱化。于此同时，美国开展一系列有助于提振美元避险需求的活动以维持或巩固美元在体系中的绝对中心地位、欧盟积极推动金融中心建设和财政纪律以稳定市场对欧元的信心、全球经济多极化与贸易投资货币多元化趋势推动新兴经济体的货币地位上升等等，均对日元维持国际货币地位形成较大压力。

二、日元贬值的影响、对日本：日元贬值有助于刺激内外需求，带动旅游业发展

日本自然资源缺乏，对外依赖性强，日元大幅贬值会极大地拉高大宗商品的进口成本，进而产生成本推动型通货膨胀。但日本央行设置了2%通货膨胀率的目标，且日元汇率波动结果与货币政策目标一致，故日本更为关注日元贬值后带来的正向影响。

首先，日元贬值有利于日本本土的出口企业，推动企业盈利增长。以拥有优衣库品牌的迅销公司为例，2023年9月到2024年2月，迅销公司在日本国外的销售额为8839亿日元，比上个同期增加了17%，但销售利润则增加了23%。

其次，日元的贬值提高了对于日本国内产品的需求量，利于本国商品的去库存。日本家电、汽车等价格降低使得其在国际市场上与其他商品的竞争过程中可以获得增量优势，同时带动相关行业的人员就业。日本财务省公布的数据显示，3月份出口额同比增长7.3%，其中汽车和半导体的出货量推动了整体出口增速。这是日本出口连续四个月呈现增长。

最后，日元贬值降低了旅游成本，吸引了大量游客前往日本，强势带动当地旅游业发展。据日本国家旅游局的数据，2024年3月境外游客总数为310万，首次超过300万人，较上年同期增长近70%。

对中国：对中国部分行业出口形成阶段性压力

日本作为制造业强国由于内需有限，产品的实现主要依靠出口，而中国和日本的出口结构具有很强的相似性，这就使得日元贬值会对中国的出口形成阶段性压力，尤其是在消费电子、机械设备及零部件、运输设备、金属制品等中日贸易竞争程度较激烈的领域。

即使最近几年在电子领域和汽车领域中国的企业正在挤占日企的市场份额，但现阶段日元贬值使日本产品获得价格优势，增强了日本产品的市场竞争力。如果日元始终保持弱势，那么包括中国在内的新兴经济体会在出口竞争中进行价格调整以重新夺回竞争优势，这会对进口依赖型国家的CPI产生向下的预期，但也会降低与日本存在产业竞争的新兴经济体的景气度。

对新兴经济体：海外资金重新布局全球投资

日元汇率走弱可能引发国际资本流向变化，部分资本可能会从日本流出并寻找更高收益的投资目的地。一方面，日元大幅贬值现实压力下，市场避险情绪再度升温，全球流动性回流美国，美元进一步升值，这又加大了非美货币贬值压力。这种情况下，新兴市场国家可能会面临更大的外部货币压力，新兴经济体降息节奏偏慢，可能对新兴国家投资力度形成抑制作用。

另一方面，以日元为计价基础的资产定价受损，原有配置日元资产的资金在全球市场重新寻求资产配置方向的诉求提升。从资金流向来看，2024年日本股市中的海外资金流向发生了较大变化。2024年年初资金净流入日本股市，而2024年3月开始出现年内首次净流出且规模较大。根据港股不同中介机构持股比例显示，国际中介持股比例在今年3-4月上升，表明外资在近期正流入港股。说明港股资产吸引力上升，成为原配置日股资金的避险选项。

后续日元若持续贬值，将继续推升美债利率

面对持续汇率贬值以及或有输入新通胀的风险，最终可能形成日本国内市场的“滞涨”格局，因而市场一直关心并讨论日本央行面临日元持续贬值，最终是采用大幅加息，还是汇率干预。日本一直是美国国债的最大买家之一，美债也是日本外汇储备的绝对头寸，占比约为九成以上。若日本未来采取外汇干预行动，大概率以抛售美债换取日元稳定为主要操作方式。由此，若采取行动，则将增加美债利率上行风险。