报告摘要、近期外资大幅流入，地产政策加码，AH股蠢蠢欲动。但同时，A股涨跌被外资裹挟，市场热点也快速轮动。投资者陷入迷茫：牛市能否重启？

对此，我们的看法如下——

第一，牛市难言重启，仍有3大梗阻。

本周A股热点行业快速轮动，说明市场缺乏增量资金：外资虽然在流入，但宽基指数ETF正在撤离。同时，投资者对地产“稳增长”政策，普遍持有“不见兔子不撒鹰”的态度。我们判断，

A股牛市重启，仍需捋顺3大梗阻：外资回流A股是否可持续？地产“稳增长”政策是否重回“强刺激”？公募基金“堰塞湖”何时出清？

第二，外资回流是“危机叙事”：全球金融危机，加速A股“东升西落”。

我们在、3.24《致命一击：日本退出YCC》

中指出：全球风险资产可能会重蹈A股23Q3流动性抽离的危机。不过，

A股已经打过“预防针”，估值处于全球低位，反而会加速“东升西落”

全球资本市场都在“高切低”，做好防冲击准备，外资回流A股也是顺应这种避险趋势。

但“危机叙事”也是悬于A股之上的“达摩克里斯之剑”：如果没有全球金融危机，外资不会大规模回流A股；如果全球金融危机爆发，A股也难以独善其身。

第三，政策加码也是“危机叙事”：中美政策周期错位，对冲潜在危机。

08年金融危机以来，中美政策周期都是错位的：20年全球流动性最宽松的时候，8月地产融资“三道红线”政策，主动开启地产“去金融化”进程。当前，全球可能发生流动性枯竭的金融危机，作为对冲，国内货币和信用宽松政策都经准备就绪。

我们认为，除非强刺激“稳增长”政策明确出台，否则，地产链相关顺周期，每一次反弹都是出货的机会。

第四，公募基金“堰塞湖”，也会掣肘A股牛市重启。

每次牛市启动之前，公募持仓都在底部。13-15年是例外：公募持仓高位导致股市长期底部徘徊，直到流动性大宽松。

当前，公募持仓“堰塞湖”，除非货币or信用大宽松，否则A股牛市很难重启。

我们在、5.6《保障房“收储”：结束还是开始？》

中提示：逆全球化大趋势下，工业能力就是战争潜力！

中美经济都在加速“脱虚向实”。即便全球爆发金融危机，国内政策大概率也不会重走“强刺激”的老路。

第五，行业配置：牛市重启言之尚早，继续坚守“八二法则”。

牛市重启仍有3大梗阻：“危机叙事”驱动的外资回流不足以重启牛市，政策即便加码也不会是“强刺激”，公募基金“堰塞湖”清理并非一朝一夕。

逆全球化“大安全当立”！行业配置延续去年12月以来的“八二法则”：80%仓位中长期配置黄金/资源/公用事业等“安全资产”；20%仓位阶段性博弈超跌反弹的银行/地产等“发展资产”。

●风险提示：、政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

报告正文

本周核心观点、1.1 牛市难言重启，仍有3大梗阻

春节以后外资流入/政策加码，A股超跌反弹，但本周领涨的行业，轮动明显加快，这意味着：

市场仍缺乏增量资金，春节以后外资和宽基指数ETF是共同发力的，但最近两周，宽基指数ETF在逐步撤离；

同时，投资者对近期的地产链“稳增长”政策，仍抱着“不见兔子不撒鹰”的态度。

我们判断：A股牛市重启，以下3大梗阻至少需要捋顺1个：

）外资持续大规模回流A股；地产链“稳增长”政策从“托底型”转向“强刺激”；公募基金的筹码实现出清。

1.2外资回流是“危机叙事”：全球金融危机，加速A股“东升西落”

我们在、3.24《致命一击：日本退出YCC》

中指出：、全球风险资产可能会重蹈A股23Q3流动性抽离的危机。不过，A股已经打过“预防针”，估值处于全球低位，反而会加速“东升西落”。

基于全球金融危机的叙事，我们观察到，全球资本市场正在“高切低”防冲击：前期领涨市场的资金，正切换到前期滞涨的市场。“危机叙事”的外资回流，反而是

悬于A股之上的“达摩克里斯之剑”：如果没有全球金融危机，外资不会大规模回流A股；如果全球金融危机爆发，A股也难以独善其身。

1.3政策加码也是“危机叙事”：中美政策周期错位，对冲潜在危机

08年金融危机以来，中美政策周期是错位的，

20年全球流动性最宽松的时候，中国20年8月地产融资“三道红线”政策，主动开启地产“去金融化”进程。

我们在、3.24《致命一击：日本退出YCC》

中强调：全球流动性已在危机边缘，日本退出YCC可能引发流动性枯竭的金融危机。

作为对冲，当前国内货币和信用宽松政策已经准备就绪。

我们判断：如果全球发生金融危机，地产链“稳增长”政策力度会明显加码，并带来地产链相关顺周期阶段性超跌反弹。但我们在

5.6《保障房“收储”：结束还是开始？》

中明确指出：、保障房“收储”不是地产“去金融化”的结束，反而是经济加速“脱虚向实”的开始。因此，地产链相关顺周期每一次反弹，都是出货的机会，除非强刺激“稳增长”政策明确出台。

1.4 公募基金“堰塞湖”，也会掣肘A股牛市重启

历史上，每次牛市启动之前，公募基金持仓都会降到底部区域。13-15年是例外：

公募基金持仓高位导致股市长期底部徘徊，直到流动性大宽松。

当前，公募基金持仓仍处历史高位，除非出现货币or信用大宽松，否则A股很难直接重启牛市。但我们在

5.6《保障房“收储”：结束还是开始？》

中提示：、逆全球化大趋势下，工业能力就是战争潜力！中美经济都在加速“脱虚向实”。即便全球爆发金融危机，国内政策大概率也不会重走“强刺激”的老路。

1.5 行业配置：牛市重启言之尚早，继续坚守“八二法则”

A股每次反弹，消费/成长“发展资产”每次上涨，都是调仓到黄金/资源/公用事业“安全资产”的窗口期！

A股牛市重启的3大梗阻中，目前都没法直接捋顺：“危机叙事”驱动的外资回流不足以重启牛市，政策即便加码也不会是“强刺激”，公募基金“堰塞湖”清理并非一朝一夕。

逆全球化“大安全当立”！继续抱紧黄金/资源/公用事业等“安全资产”。

我们从去年12月初以来持续提示，行业配置坚守“八二法则”——

80%仓位中长期配置“安全资产”：

供给约束：煤炭/有色/石油；行政约束：国企垄断的水务/电力/燃气/交运/通信；技术约束：AI算力基建。

20%仓位阶段性博弈“发展资产”：

地产/银行的预期过度向下超调，会带来“脉冲式”的反弹行情。

市场全景扫描、2.1 市场回顾、本周万得全A较上周上涨1.62%，

上、证指数较上周上涨1.60%，沪深300较上周上涨1.72%，中证500较上周上涨1.73%，创业板指较上周上涨1.06%，科创50较上周下跌0.04%。

各类市场风格中，、大盘价值上涨1.70%，大盘成长上涨1.84%，小盘价值上涨2.79%，小盘成长上涨3.28%。

大类行业中，、中游材料与中游制造本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为3.58%、2.83%，TMT与服务业本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-1.64%、0.65%。

一级行业中，、涨跌幅前三行业为农林牧渔、国防军工、建筑材料，涨跌幅分别为5.70%、4.67%、4.53%；涨跌幅后三行业为计算机、通信、传媒，涨跌幅分别为-3.24%、-3.15%、-1.98%。

本周境外市场多数上涨，、其中标普500上涨1.85%、恒生指数下跌0.00%。

大宗商品多数下跌，、其中布油下跌0.00%、COMEX黄金上涨1.67%。

截至本周收盘，中国十年期国债收益率为2.34%，较上周上升2.80BP。

本周资金面变化：、本周A股总体重要股东二级市场交易净减持11.25亿元，减持最多的行业为基础化工，增持最多的行业为电子。本周偏股型基金新发行36.16亿，而上周为34.39亿。本周北向资金净流入48.42亿元，而上周净流入22.76亿元。截至本周收盘，融资余额为14947亿元，周环比上涨1.40%，同比下跌1.76%，融券余额为393亿元，周环比上涨3.34%，同比下跌57.45%。

最新行业比较打分结果显示：

社会服务、建筑材料、交通运输等行业得分较高：

社会服务赔率得分、景气指数得分和财务得分较高，总分86.06，在所有一级行业中排首位；建筑材料赔率得分和景气指数得分较高，总分72.44，排名第二；交通运输景气指数得分和财务得分较高，总分71.60，排名第三。

电力设备、房地产、通信排在后三位：

电力设备市场预期得分和财务得分较低，总分36.01；房地产景气指数得分和财务得分较低，总分34.81；通信景气指数得分较低，总分31.55。

本周行业打分变动前三的行业为美容护理、轻工制造、基础化工：

美容护理上升了16分，原因是景气指数得分上升；轻工制造下降了14分，原因是赔率得分、景气指数得分和市场预期得分下降；基础化工下降了6分，原因是赔率得分和市场预期得分下降。

2.2本周重要经济数据

2.3 本周经济要闻、5月9日，海关总署更新中国进出口数据，4月出口增速由负转正，外贸情况持续向好：

海关总署5月9日发布的数据显示，前4个月我国外贸进出口总值达到13.81万亿元，同比增长5.7%，规模创历史同期新高。其中，4月单月进出口3.64万亿元，同比增长8%。4月出口增速由负转正，增速超过市场普遍预期，显示出我国出口向好、外贸积极因素不断累积等信号。

2.4 下周关注重点、5月14日、美国公布4月PPI最终需求、4月核心PPI；

欧盟公布5月欧元区ZEW经济景气指数和ZEW经济现状指数；

5月15日、美国公布4月CPI、4月核心CPI

和4月零售销售；

5月16日美国公布4月新屋开工和5月11日初请失业金人数；日本公布第一季度不变价GDP和第一季度现价GDP；

5月17日、中国公布4月工业增加值、4月固定资产投资、4月社会消费品零售总额；欧盟公布4月欧盟CPI、4月欧元区CPI。

全球经济日历